1.投资建议：火锅行业规模大、盈利能力佳且易于标准化；上游复合调味品渗透率提升空间大，商业模式成熟、龙头初现，给予行业增持评级。推荐海底捞(06862)、呷哺呷哺(00520)、颐海国际(01579)。我们预计海底捞2019-21年EPS分别为0.49/0.69/0.90元，目标价为34.02元人民币/37.80港元。预计呷哺呷哺2019-21年EPS分别为0.51/0.60/0.70元，目标价为15.30元人民币/17.00港元。预计颐海国际公司2019-21年EPS分别为0.72/1.00/1.28元，目标价为48.51元人民币/53.90港元。均“增持”评级。

　　①2018年火锅行业市场规模4814亿元，海底捞作为龙头市占率仅3.6%，其余市占率不足1%，空间巨大。预计未来行业以10%增速发展，龙头市占率继续提高。②体验的标准化比口味更加重要，翻台率是影响火锅门店盈利能力的关键因素。③发展供应链是火锅企业生存和扩张的必由之路。

　　3.生鲜供应链：尚在培育期的万亿市场。①国外餐饮供应链发展成熟，中国餐饮供应链处于培育期。目前美菜网、快驴进货等互联网餐饮供应链公司发展势头较好。②2018年生鲜市场交易规模将持续增长至1.91万亿。③我国市场存在加价率高、损耗率大、一致性差的问题，有较高的区域壁垒。④第三方供应龙头产生仍需时日，火锅企业自建供应链是当前主要参与方。

　　4.火锅调味料：市场巨大，且易集中。①2018年火锅调味料市场规模达237亿元。②由于有食品属性，集中度较高。2015年，中国火锅调味料行业CR5为29.7%。③龙头公司颐海国际、天味食品销售与产品并重，实现高速成长。速冻食品：业态成熟，盈利较弱。①2018年行业规模为175亿元，行业渗透率仍显著低于海外。但受制于冷链配套等，速冻肉制品行业CAGR仅3.25%，速冻鱼糜4.55%。②目前市场参与者较多，产品相对同质化，费用较高，盈利一般。③只有供应链和渠道管理能力强的公司才能够胜出。

　　5.风险因素：进入壁垒低，火锅行业连锁化率提升进度可能较慢；下游分散可能会导致上业集中度发展进度低于预期；消费者口味变化；居民收入增速缓慢；食品安全问题等。

　　餐饮行业优质赛道，火锅市场仍在快速前进。我国餐饮市场规模已达四万亿，正处于稳步增长阶段，其中火锅餐饮易于标准化，厨房占用面积小，厨师配置要求较低，因此单店盈利能力高且优于其他餐饮类别，是餐饮行业的优质赛道。火锅市场仍在快速前进，消费者对辣味餐饮青睐度的提升促使火锅在餐饮行业中的占比逐步提升。

　　火锅产业链上中下游链条较短，上游主要是生鲜食材，中游包括制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和火锅调味料（底料和蘸料），下游则是火锅餐饮（包括门店、小火锅以及火锅外卖）。

　　1. 食材供应链：食材供应链属发展初期，居民消费频次高，新型生鲜零售发展空间大。行业玩家和模式较多，但受制于中间环节多、耗损率高、履单费用和引流费用高的特征导致行业盈利能力低，目前仍无稳定的盈利模式。且受制于区域市场壁垒，第三方供应链企业难以做大。大型火锅品牌均选择自建模式较轻的供应链，在控制成本的同时保障品牌体验的一致性和扩张战略的独立性。

　　2. 火锅调味料（底料、蘸料）：主要竞争格局分散，小龙头初具规模，居民消费习惯的培育将带动行业渗透率的提升，品类和渠道的扩张带来行业龙头成长的确定性。

　　3. 火锅制品：行业发展成熟，增速稳定，行业盈利能力低，进入龙头凭借规模优势收割中小竞争者市占率阶段，规模优势是行业竞争的关键。

　　连锁化率能否提升是火锅上游产业链的价值提升的关键。火锅行业市场规模达4300多亿，火锅行业向上延伸出了火锅底料、火锅制品和贯穿整个产业链的火锅餐饮供应链三个行业。较低的连锁化率既给上游企业提供了为小餐饮公司服务的行业机会，又对其开拓市场和运营管理能力提出了较大的挑战。

　　发展火锅产业链是火锅企业生存和扩张的必由之路。我国餐饮连锁化率不高主要由于：①国人口味多样、②企业管理体制与连锁规模不匹配、③连锁餐饮一致性差导致品牌体验不佳。我们认为过分强调口味因素而忽略了餐饮体验的一致性是众多连锁餐饮企业品牌力衰减并退出舞台的原因。经营火锅单店和经营火锅连锁品牌是不同的两种生意模式，餐饮品牌的竞争其实是餐饮产业链的竞争，无论从保证品牌体验一致性的角度还是从控制成本的角度，发展火锅产业链是火锅企业生存和扩张的必由之路。

　　供应链是火锅连锁品牌逐步建立起的盈利护城河。目前，中国第三方餐饮供应链市场仍属发展初期，较大的火锅连锁品牌均选择自建供应链。然而，对于发展初期的连锁企业来说，餐饮供应链的打造前期成本较高。因此，发展时间早、供应链分布范围广且成熟的火锅企业在扩张性和成本控制能力上将占优，资产较重的供应链是火锅连锁品牌逐步建立起的盈利护城河。

　　我们已经在深度报告《翻滚吧小火锅》中提出，1）火锅行业历史悠久，是已经被验证过的生命力最旺盛的菜系之一。2017年火锅餐厅总收入4362亿元，是中式餐饮中占比最大的单品，并且比重仍然在增长；2）川味火锅适应消费者嗜辣的口味变迁，长远来看发展空间最大。川味火锅门店数量占全国火锅餐饮门店64%左右，北方火锅门店占14%，而粤系火锅为12%，其他派系火锅门店共计不足10%；3）火锅易于标准化，是正餐中容易出现大企业的最优赛道。

　　四万亿餐饮市场平稳增长，火锅市场份额占比最高。2018年我国餐饮市场总收入达42716亿元，2011-2018年我国餐饮服务市场总收入年复合增长12%。2017年，中式餐饮总收入31920亿元，火锅占中式餐饮比重达13.7%，市场份额居于各细分中式餐饮类型之首。

　　火锅餐饮市场规模逐年递增，2018年行业规模预计增长10.36%。支撑火锅行业持续增长的原因之一是国人对火锅（尤其是麻辣火锅）接受程度的逐步提升，麻辣口味具备成瘾性和解压性的特征，云贵川等地的劳力输出在一定程度上加速了国人对麻辣口味饮食习惯的培育。近几年，云贵川等地出现了明显的劳力回流趋势，四川省统计局报告显示，农民工向省内回流趋势明显，省外转移输出人口从2010年1226.6万人到达历史最高，随后开始呈下降趋势，从2011年1205.2万人，下降到2017年的1174.6万人。目前川式火锅在不同火锅类别中的已达64.2%的较高占比，麻辣口味在全国的渗透已经达到较高水平，饮食习惯的养成所需时间较长，一旦养成较难改变，预期未来麻辣口味爱好者数量将维持高位。海底捞2018年收入170亿收入，市占率达到3.6%，其余竞争对手的市占率都低于1%。

　　火锅店成本费用拆分。在收入端，翻台率和客单价是决定火锅门店单店营收的核心指标，由于火锅门店台数相对固定，客流量与翻台率成正比关系。成本端，占比最大的是原材料成本（30%-50%），火锅企业在上游采购牛羊肉等食材，中游采购料制品和调味品，呷哺呷哺和海底捞毛利率均在60%左右。费用端主要包括人工成本和物业租赁成本，人工占比一般在20%上下，海底捞因为服务要求高人力成本达到30%；租金一般在10%-15%，大品牌自带引流可以选择低价位置并获得优惠，比如海底捞租金占比只有4%。此外还有折旧摊销以及水电能耗，占比一般在5%以内。对于同一区域的火锅店，人力和租金成本相对刚性，同一区域内火锅门店盈利能力的差异将主要来自收入端。

　　火锅不仅高度分散，并且不断有新进玩家试手。2017年火锅CR5仅为5.5%，其中海底捞市占率最高，但也仅达到2.2%，第二名刘一手市占率为0.9%，呷哺呷哺以0.8%的市占率位居第三。中国烹饪协会主办的“中国餐饮业十大品牌评选”活动中，2014-2017年间火锅十大品牌变动频繁，仅有海底捞和呷哺呷哺两家品牌一直名列其中，可见火锅品牌竞争激烈程度。

　　近年来，全国火锅门店数量出现负增长，我们判断龙头企业市占率将会提升。据辰智餐饮数据显示，2015年全国火锅门店数量高速增长，增速达21.58%，门店数量高速增长带来的是更激烈的门店竞争，2016、2017年我国火锅门店数量出现了下降趋势。2016年我国火锅餐饮网点数量为36万家，同比小幅下降，2017年火锅餐饮网点数量为29.7万家，同比减少17.59%；2017年万人火锅门店数全国均值为2.315个，同比减少0.57个，所有省市均出现下滑。

　　从万人火锅门店数量角度测算全国潜在火锅门店数量。由上表可知，全国平均每万人对应约2.1家火锅店。包括四川、重庆、内蒙等火锅起源地在内的6个地区火锅渗透率较高，每万人对应火锅店在3家以上。部分地区火锅渗透率偏低，缘于火锅餐饮习惯尚未养成（如海南、浙江和广西），或与火锅类似的麻辣饮食竞争者较多（如湖南、江西地区）。此外，中国北方对火锅的接受程度普遍高于南方地区，南方地区火锅的饮食习惯有待继续培育。采取乐观假设测算潜在火锅门店数量，预期全国火锅店数量将长期增长，全国平均每万人对应3家火锅店，则全国火锅店数量可达43.88万家，火锅门店数量的长期增量有47.7%的空间。

　　开设几家火锅店和开设连锁火锅店，是不同的两种生意模式。餐饮门店之间竞争的是口味、环境和服务之间的比较，而连锁餐饮品牌的竞争其实是产业链和供应链之间的竞争，这是很多火锅企业无法做大的原因。我们在前文拆解了火锅单店模型，这里将以海底捞和呷哺呷哺的集团模型为例，对比两种情况的不同。不同于单店模型，集团模型没有过多假设，基本参考近年来公司年报中公布的各项成本、费用占比，然后平摊到单个门店。除了5%左右的其他集团管理费用外，工厂、仓库、物流和总部的存在带来租金、折旧摊销、以及人工成本的小幅上升。在海底捞的集团模型中，店长享受徒弟、徒孙管理门店的高比例提成的薪酬制度将带来明显的人力成本上升。连住利益、锁住管理是海底捞管理制度的一大关键，我们的模型一定程度上反映了这种管理制度的成本。

　　单体店盈利能力强于连锁店，连锁餐饮赚钱依靠规模扩张。相比于单店较强的盈利能力，海底捞和呷哺呷哺集团整净利率接近腰斩，即由于存在总部费用和供应链成本，新开连锁门店带来的边际收益低于非连锁单体餐厅。根据中国饭店协会数据，火锅行业平均毛利率为50%，平均净利率为12%。而海底捞与呷哺呷哺的毛利率超过60%远高于平均，净利率却在7%-13%间。如果以50%的行业平均毛利率水平计算，火锅餐饮企业可能无法承受连锁化带来的集团管理成本上升。连锁餐饮品牌盈利必须靠规模取胜，更多盈利的连锁门店将有助于摊薄总部成本费用，海底捞和呷哺呷哺优秀且稳定的成本控制是盈利的一大保证。

　　餐饮供应链主要是为餐饮店面提供生产所需的各类原料，包括食物原材料、调味品、初加工品等等。囊括了原材料供应、初步加工、仓储、流通配送等多个环节，涉及餐饮连锁品牌生产销售的多个环节，现代餐饮企业的竞争一定程度上即是其餐饮供应链的竞争，餐饮供应链在餐饮产业链处于核心地位。火锅餐饮供应链作为餐饮供应链的一个子类，产前环节的原材料供应主要包括各类火锅食材(包括半成品)和火锅调味品；采购与流通环节包括冷链运输、冷库仓储、保鲜加工等；以蜀海供应链为代表的供应链企业还会根据餐饮门店的定制需求进行产品初加工。

　　上市火锅企业海底捞、呷哺呷哺为直营模式，二者均自建供应链体系，但海底捞已将供应链独立于上市公司，呷哺呷哺供应链在上市公司内，二者冷链运输均来自第三方。小龙坎火锅和德庄火锅为直营和加盟并存模式，火锅底料和部分菜品来自总公司，由第三方物流进行配送，其余主要食材从当地采购。

　　是否使用第三方供应链本质上是谁承担投资风险的问题。不同餐饮类型需要的产品品类不同导致采购、加工、运输和存储所要求的条件不一样。而餐饮供应链的投建涉及冷库、运输车、中央厨房等重资产项目，资本开支大，投资回报期长。根据亿欧网数据，冷链物流的成本较普通物流要高出40%至60%。中央厨房的资本开支在千万元级甚至亿元级。鉴于我国餐饮门店淘汰率较高，第三方供应链企业在发展初期不愿意承担大额资本开支的投资风险。

　　国外餐饮供应链发展成熟，中国餐饮供应链发展处于培育期。以餐饮供应链成熟的美国为例，成立于1969年的Sysco在经过一系列的并购和多年业务扩张之后，工人数超过45000人，仓库面积超过2100万平方英尺，并拥有约10000辆运输车，每年运送130亿件产品。以Sysco, US Foods为代表的美国餐饮供应链企业的SKU达到数十万个，较好地满足了从餐饮企业到非餐饮企业（政府、医院、学校等）等多个目标客户的供应需求。相比之下，我国餐饮供应链行业尚在初期。据餐饮界网资料，当前我国餐饮供应链市场的领先者年营业额仅4亿人民币左右，占预估市场的0.03%。整个行业内尚未出现行业巨头。而我国火锅企业发展初期时间都很早(例如海底捞成立于1994年)，彼时国内尚未出现能满足其供应需求的第三方供应链企业，客观条件上只能发展自身的供应链。

　　品牌一致性和保持自身扩张独立性的需要。虽然前期资本开支较高，但火锅店在逐渐做大的过程中对品牌一致性和扩张战略独立性的需要使其倾向于自建供应链。自建供应链首先可以最大限度的保证标准化，这对中大型火锅店的运营和品牌形成尤为重要。其次，在连锁后期，公司连锁扩张战略计划可以自主决定并跟进与之配套的供应链建设，而不必受到第三方供应链企业的牵制。

　　美国餐饮供应链发展成熟，行业龙头集中度高。美国餐饮供应链发展近半个世纪，成熟的餐饮供应链市场已经形成， 2018年市场规模3000亿美元左右，行业龙头包括Sysco、U.S.foods及PFG等，市场份额最大的Sysco一家独占16%，CR3市占率超30%，而CR10市占率达39%，整个行业龙头市占率较高。相比于美国，我国尚未出现诸如Sysco这样完善的餐饮供应链企业。

　　成熟供应链将有效解决加价率、耗损率及一致性问题：专业供应链企业的出现，把餐饮上游包含食材供应、加工、仓储配送等环节分离出来并集中统一完成，这相比于传统供应链，可以解决餐饮企业痛点：中间环节加价率高、耗损率高、保持一致性的需要等。食材从源头产地逐步变为餐桌美食，中间要经过多层供销商，据亿欧调查，餐饮供应链中间环节部分品类的加价率超100%，而供应链企业则可以将餐饮门店的采购需求集中起来，压缩中间环节，由繁入简，降低餐饮企业的采购成本；库存管理是餐饮企业的挑战之一，食材储存时间短保鲜难度大，而食材的消耗速度与顾客喜好变化挂钩，食材数量也难以精准掌控，而农产品转运过程中由于缺乏冷链技术造成的损耗可达20%-30%，通过管理供应链，可以减少食材流通环节，减少损耗，降低原材料成本；连锁餐饮企业需要保证各门店食材的品质稳定，口感统一，火锅店菜品不受厨师影响。火锅供应链可以利用中央厨房统一制作汤底料，并对蔬菜、肉类、海鲜等食材进行粗加工，保障各门店口味统一，食材质量稳定。此外，消费者对食品安全问题越来越重视，通过供应链管理和中央厨房可以减少人工操作，提高食品安全性。例如蜀海集团生产车间有全套清洗杀菌机、蔬菜切割机，可对蔬菜进行流水线清洗、杀菌、切割，最大程度保证食材的品质和安全。

　　我国火锅餐饮供应链市场空间估计：2018年中国餐饮市场规模42715.85亿元，但连锁化率比日本、美国分别少7.2pct和13pct。上市公司餐饮企业原材料支出占总支出比例一般达到40%-50%，例如海底捞、呷哺呷哺2018年原材料支出占总成本分别为47.05%和42.35%。如果餐饮连锁化率达到7%，原材料占餐饮收入比例达到35%，则餐饮供应链增量市场达到942亿，增长空间较大。2018年我国火锅业总收入4814亿元，按照火锅餐饮业30%的采购成本比例来估计，2018年火锅餐饮供应链的市场空间超1444亿元。

　　生鲜市场规模逐年递增,发展空间大。2017年我国生鲜市场交易规模达1.79万亿，同比增长6.55%，预计2018年生鲜市场交易规模将持续增长至1.91万亿。而我国生鲜电商行业发展迅速，虽然电商市场规模增速有所下降，但是依旧保持每年40%以上的增长率，预计2018年生鲜电商市场交易规模达近0.2万亿。生鲜产品具备需求刚性，复购率高的特点，消费需求潜力巨大，而相比于其他品类，我国生鲜行业线上渗透率远低于其他品类，行业未来升级提升空间大。

　　我国供应链发展环境不成熟，阻力因素较多：相比于美国，我国餐饮供应链行业起步较晚。传统的中国餐饮供应链中，餐饮企业独自身兼数职。对比发达国家成熟的餐饮供应链企业，我国供应链的发展仍有距离，有多种问题亟待解决。以下原因可能导致我国餐饮供应链发展的培育期较长：

　　1. 我国当前餐饮供应链环境不成熟，相比于美国上游集中，下游连锁化率高，我国则两端分散，美国上游食材产地采取的是集约化经营的模式，种植技术高度机械化，食材在进入供应链企业的时候就已经做到了一定的标准化，而我国上游食材供给以零散的农户及小型供应商为主，这就为追求食材标准化带来了一定的难度；

　　2. 西式餐饮的特点简单快捷，自带标准化，而我国美食追求工艺精湛，色香味形器协调，对供应链要求更高，食材的标准化又进一步增加了难度；

　　3. 从库存量角度来看，中国SKU明显高于美国；由于食材采购源头的差异，美国餐饮企业通常会储备2天左右的食材，而在中国，夫妻店和餐厅单店多，对价格敏感，大多选择当日自行采购，不留库存，渠道粘性不强；

　　4. 虽然我国冷链物流市场规模逐年扩大，但是整个冷链发展并不成熟，2015年我国综合冷链流通率为19%，远低于发达国家超90%的比率,美国基本实现了全程冷链，而中国整个冷链流通率及运输率均较低，果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别约为10%,15%和23%,冷藏运输率分别仅为30%，50%，65%,但腐损率分别高达15%，8%，10%，远高于发达国家5%的水平。从冷库容量来看，虽然我国冷库容量逐年增加，但是人均冷库容量相比远低于发达国家。这些因素都无疑加大了我国餐饮供应链发展的难度。

　　龙头企业竞争优势是规模效应和网络效应。参考北美最大的餐饮供应链企业Sysco，2018财年其客户超过60万家，营收达到587.27亿美元，较上年同期增长6%。而净利润为14.3亿美元，较上年同期增长25.44%。毛利率为18.88%，而净利率 2.44%。公司1969年成立到2018年6月累计并购200余次，不断扩大其规模优势，与同行业相比，SYSCO毛利率一直高于US FOODS和PFG，2018财年SYSCO毛利率18.88%，比US FOODS和PFG分别高出1.06和5.86pct。但Sysco净利率依然较低，因此餐饮供应链企业需要足够的规模优势和网络效应来平摊固定成本、提升资产周转率来保证合理的投资回报率。

　　我国餐饮供应链企业规模均较小。截止到2018财年，SYSCO在全球有332家配送中心，运输车队1.4万辆，大部分拥有冷藏功能，其中88%公司自有；公司在全球的配送中心建筑面积4896万平方英尺，其中77.9%自有，其余租赁。我国供应链企业如蜀海、美菜及宋小菜的SKU分别为10000、5000、3700，相比于发达国家，我国餐饮供应链企业规模较小，仍有较大差距。

　　火锅产业链上游的调味料行业处于发展初期，盈利能力佳，行业竞争的关键在于新品类的研发能力以及销售能力。行业空间将随国民餐饮习惯的培育而不断扩张；在公司层面，现有龙头公司通过销售渠道的全国渗透和新增客户类型、新增产品品类带来确定性较高的成长性。

　　复合调味料是近年来形成的一种新概念，指由两种以上调味原料经混合、加热等工艺处理而制成的调味料，近年来增速较快。我国复合调味料市场规模已由2013年的557亿人民币增长至2018年的1091亿人民币，CAGR达15.83%。我国的复合调味料市场可分为五个部分，包括鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式调味料及其他，分别占比28%、21%、19%、16%、16%。市场结构方面，复合调味料市场结构较为稳定，各细分市场占比变化不大。

　　行业经营者主要分为两种类型，一种是从公司建立起就专注于复合调味料的生产，如红九九，天味食品；另一种是从火锅餐饮起家，逐步拓展产业链，进军复合调味料市场，如颐海国际、德庄，小肥羊。这些公司主业均是火锅调味料（包括火锅底料和蘸料）并逐步拓展新的复合调味料品类（如酸菜鱼、小龙虾调料、串串香底料等）。

　　火锅调料行业增速快于火锅行业增速。2018年火锅调味料市场规模达237亿元，其中火锅底料市场规模为194亿元，占比81.85%；火锅蘸料市场规模为43亿元，占比18.14%。火锅底料市场中，受益于消费升级，中高端火锅底料占比不断提升，已由2010年的14.6%提升至2015年的22.6%。根据Frost & Sullivan数据，2010-2015年火锅调味料市场CAGR为16.10%，2016-2020年预计CAGR为14.72%，其中火锅底料CAGR为14.96%，火锅蘸料CAGR为13.62%，火锅调料增速快于火锅门店10.36%的规模增速。

　　典型的火锅调味料消费者具有的特征：年轻(40岁以下)，喜欢热闹、交际，长期在一二线城市学习工作，同时注重饮食的快捷和健康。一方面，火锅调味料包装轻便，易于携带，是居家旅行时携带食品调味料的首选。近年来家庭聚会(“轰趴”)成为年轻人热衷的娱乐活动，而火锅天然具备的热闹气氛属性自然成为“轰趴”首选，进而拉动了火锅料的需求。另一方面，随着年轻人生活节奏的加快，其自烹时更青睐程序简单、耗时短的菜品，因而盐、酱油等单一调味品将被火锅底料部分替代。一包火锅料即可煮出火锅店里的“同款”味道，无疑让火锅料成为拯救“厨盲”的神器。随着人们消费水平的升级，饮食健康越来越受到重视，因此也不难理解注重品质的中高端调味料占比不断提升。

　　龙头企业销量快速增长，单价较为稳定。观察天味和颐海国际近年报表可以看出，颐海国际在火锅底料单价和销量上均领先于天味，从近三年看两家公司的销量增速非常快，而单价则较为稳定。

　　品类渠道的扩张。品类方面，目前我国川味复合调味品龙头公司大单品较少，正处于品类创新与扩张期，新品类如颐海自煮火锅系列，一经推出销量直线上升，成为颐海收入及利润增长的主要驱动力，颐海国际2017年7月进军自加热小火锅行业，2017年自热火锅业务实现营收0.61亿元，占总收入的3.71%，2018年小火锅业务全年实现营收4.49亿元，总收入占比提升至16.75%。同时，品类创新与大单品的打造也会反过来加速居民消费习惯的培育，带来需求增量。渠道方面，目前我国复合调味料龙头企业均有较为确定的新增市场：颐海国际受益于关联企业的需求餐饮渠道占比较高，2018年关联方销量占比达46.91%，颐海国际C端的渠道渗透空间仍然较大，目前颐海国际经销商数量正处于快速扩充期，经销商数量由2015年的339家扩张到2017年的814家，2018年销售网点数约6000家，相较于天味食品5.86万的网点数规模较小。受益于海底捞的品牌优势，渠道扩张成本较低，预期未来颐海C端渠道将进一步扩张。天味具有较为完善的经销商网络，其C端经销商总量维持稳定，渠道已较为成熟，其B端餐饮渠道将成为新的增长点，自2015年开始铺设定制餐调渠道以来，天味定制餐调渠道占比已由2015年的2.12%扩张至2018年的10.78%，随着我国餐饮连锁化趋势的发展，预计天味B端渠道销售收入将继续提升。

　　小龙头崭露头角。相较于火锅行业，火锅调味料相对集中。据Frost&Sullivan统计，2015年，中国火锅调味料行业CR5为29.7%，其中红九九占比7.5%、颐海国际占比6.8%、红太阳占比6.3%、天味占比5.7%、德庄占比3.4%。火锅底料行业CR5为30.9%，其中红九九占比9.2%，颐海占比7.9%，天味占比7%，德庄占比4.1%，红太阳占比2.7%。

　　定位中高端的颐海国际和定位大众的天味是行业主要上市公司，从市占率来看，颐海火锅底料规模高于天味，2018年颐海国际火锅底料营业收入为19.56亿元，天味食品火锅底料营业收入为6.85亿元。剔除颐海国际对海底捞供货的关联交易带来的市场规模影响，颐海国际对第三方的火锅底料部分营收也呈现快速上升趋势，并于2017年起超越天味食品。2016-2018年天味食品火锅底料营业收入分别为4.63亿元、4.98亿元和6.85亿元；2016-2018年颐海国际火锅底料第三方营业收入分别为2.89亿元、5.24亿元和8.12亿元。

　　正如前文所述，复合调味料行业属新兴增量市场，居民消费意识有待培育，龙头企业产品品类相对较少，但同时行业下游的C端居民和B端餐饮门店对复合调味料的潜在需求巨大，企业的研发能力在这个阶段显得尤为关键，能研发出口味佳、性价比高的产品将加速国民复合调味料消费意识的提升，爆品的打造也将快速提升公司营收和利润规模。

　　颐海国际推出爆品小火锅，带动营收利润快速增长。自颐海国际2017年7月进军自加热小火锅行业起，2017年公司共推出5款自加热小火锅产品，实现营收0.61亿元，占总收入的3.71%，实现毛利0.21亿元，占总毛利的3.43%。2018年颐海国际继续推出5款自加热小火锅新品，小火锅业务全年实现营收4.49亿元，总收入占比提升至16.75%，实现毛利1.39亿元，总毛利占比提升至13.38%，颐海小火锅产品在天猫、京东等电商平台的相应品类销量中位于首位，营收及毛利均快速增长。

　　近年来颐海新产品推出数量保持高速增长，2013-2018年CAGR达74.11%。2018年颐海开始实行产品项目制，通过选拔有新品创意兼具管理能力的人才作为项目负责人，领导各产品项目的推进，并整合内外部优势资源进行市场试销与反馈。产品项目制相较于以前的研发流程主要优点在于项目负责人将参与产品从立项到上市的整个过程，并在新产品盈利后获得相应奖励，该政策有利于提升新产品的开发效率并激发员工探索市场的积极性。

　　天味新品研发数量逐步提升，2016年-2018年分别研发新品7种、11种和13种，新产品推出数量分别为2种、18种、12种。在研发人员激励方面，天味针对不同研发项目给予研发人员奖金、晋升及加薪等不同奖励，例如针对定制餐调项目的专项激励等，有利于激发研究人员的工作热情。研发人员方面，天味2018年共有技术及研发人员103名，占公司全体员工的6.46%。

　　川味复合调味品龙头均有较为优秀的盈利表现，2018年颐海国际和天味食品的净利率分别是20.39%和18.87%，ROE也分别达到29.53%和25.77%。拆分天味食品成本和费用构成，原材料成本和销售费用是影响公司净利率的主要因素，天味食品2018年原材料成本占营业成本比重为89.51%，销售费用率为12.91%。

　　生产火锅调味料的企业原材料成本占成本比重较大，对公司毛利率影响较大，天味食品2016-2018年原材料成本占主营业务成本的比重分别为88.15%、88.20%和89.51%，颐海国际2016-2018年原材料成本占主营业务成本的比重分别为90.63%,74.43%和66.99%。

　　在费用方面，主要上市公司销售费用率较高，2018年颐海国际和天味食品销售费用率分别为9.0%和12.96%。另外，较为刚性的管理费用率分别为6.08%和3.96%。拆分天味2018年产生的销售费用，销售费用中，薪酬、促销、宣传+广告费用和运输费用分别占比为23.28%、23.63%、25.20%和21.46%。

　　因此规模优势的扩张可逐步平摊较为刚性的管理费用和销售费用，此外，品牌力和产品力较好的企业将会在促销和宣传费用上占优，带来更低的渠道推广成本。

　　火锅制品行业发展阶段较为成熟，行业规模在经历了高速增长后趋于平稳，目前行业玩家较多，但竞争格局已定，行业竞争进入龙头收割中小企业市占率的阶段。受制于较低的毛利率和较高的销售费用，火锅制品行业盈利能力相对较差，龙头企业规模优势明显，通过降价提升产品性价比，快速扩张市场份额，一方面增强成本控制能力，一方面摊薄较为刚性的管理和销售费用得以在降价增量的同时确保盈利能力的稳定，不断挤压中小企业生存空间，行业集中度提升确定性较高。虽然行业增速放缓，未来随着我国冷链产业的普及发展和国民速冻消费渗透率的提升，火锅制品行业仍有较为广阔的发展空间。

　　火锅料制品包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品和部分速冻其他制品。由于速冻食品相对其他食品更加安全方便，同时成本较低，因此近年来消费者对其接受度越来越高。我国火锅料制品主要竞争公司均有多年发展历史，产业链成熟，产品品类也较为齐全，且普遍拥有代表性的大单品，其销售市场也不断由区域性市场向全国及国外拓展。

　　B端客户是火锅制品主要销售对象。目前火锅料制品销售渠道主要分为经销和直营，经销模式通过经销商分销到达终端再出售给消费者，直营模式公司直接供货给以商超为主的零售终端出售给消费者。其中，火锅料制品的B端客户占比较高，根据已有披露数据，安井食品2013-2015年B端占比约86%，B端客户为火锅料企业主要销售渠道。

　　我国速冻火锅料制品行业增速趋缓。据Euromonitor统计，2015-2018年速冻肉制品行业CAGR达3.25%，增速趋缓，速冻鱼糜制品行业CAGR达4.55%，增速呈下滑趋势。2015年起速冻火锅料制品行业增速趋缓，主要原因为产品渗透率趋于饱和，行业从增量发展向存量博弈转变。另一方面，行业逐步进入品牌竞争与公司整合阶段，价格战也是行业增速趋缓的原因之一。

　　冷链物流的发展和居民消费习惯的培育将打开我国速冻食品长期发展空间。尽管近年来火锅制品行业增速逐渐放缓，但是我国人均速冻食品消费量依然远低于发达国家，行业天花板远未来到，据中国产业信息网统计，我国人均速冻食品消费量仅为9千克/人，远低于美国的60千克/人，即使以日本人均消费量为天花板，我国速冻食品行业仍有翻倍空间。目前冷链配送系统的完善程度是影响速冻食品销售的主要因素之一，虽然我国冷链配送系统近些年得到快速发展，但完善程度还有待进一步提高，尚不能完全满足速冻食品销售的需要，导致企业运输和储存成本高企。冷链物流不够完善，导致速冻食品销售区域受限，主要集中于华东和华北地区，其中安井食品2018年华东地区销售收入占比56.07%，华北地区销售收入占比10.5%，海欣食品2018年华东地区销售收入占比40.44%，华北地区销售收入占比16.77%。

　　据中物联冷链委预测，2018年全国冷库总容量可达5233万吨，相比2012年增长161.9%，CAGR为17.41%。随着冷链物流的延伸，行业销量有望持续增长。

　　行业门槛较低，市场格局较为分散，行业龙头与大量中小企业共存。火锅市场竞争较为激烈，2003年-2015年，全国火锅制品生产企业数量由106家增加到424家，包括安井，海欣，海霸王，惠发，升隆等，大多数企业为区域性品牌，安井食品是火锅料制品行业的绝对龙头企业，2017年安井火锅料制品销售收入为25.49亿元，市占率为9.34%。

　　常规火锅制品同质化程度较高，企业盈利能力普遍偏低，随着消费水平提高，消费者越来越注重高品质、品牌化的产品，上市公司也在高端产品发力，走产品差异化竞争路线，主要厂家均推出中高端产品，如海欣食品推出的“鱼极”品牌，安井食品推出的“丸之尊”，升隆推出的“丸之初”。高端产品相比常规火锅制品毛利率较高，海欣食品普通速冻鱼糜制品毛利率大概在30%左右，而高端产品鱼极毛利率大概在50%左右，因此行业许多公司将高端产品作为突破点。

　　产业链相关上市公司有：海底捞、呷哺呷哺、颐海国际、天味食品、安井食品、海欣食品、惠发股份。

　　品牌效应明显，管理机制优。①餐饮业赛道整体增速较快，火锅市场 2018年总营收约为4814亿元，2014-2018 年复合增长率 11%， 火锅业保持高速增长。②火锅市场品牌效应明显，海底捞（ 规模多年排在第一，竞争优势明显。海底捞定位中高档，极致的服务 和企业文化成为现象级消费体验。③海底捞创始人即大股东，股权结 构明晰，董事会以创始团队为主。机制好，管理优秀。

　　海底捞迎来门店扩张期，注重二三线城市扩张。①开店速度速度加快。截至 2018 年末共新增193家餐厅，开店总数达到466家。未来3年计划每年新开180-200家。2018 年一线%，二三线%。②海底捞新开店效率高。海底捞新店1-3个月内实现盈亏平衡，6-13个月实现现金投资回报。同店销售增长6.2%。③客单价和翻台率保持稳定，领先于同行。客单价101.1元，较2017年增加3.4元，翻台率保持在5次/天。

　　管理层规范化布局，成本管控较好。①管理服务取胜，注重供应链的 搭建。目前包括八个独立的供应链系统，保障经营扩张后产品供应，门店管理等问题。②受益于强大的引流能力，海底捞租金议价能力强，单位面积实现收入高，2018 年租金营收比仅为4%，显著低于同行。③各项主要成本费用稳定。2018年原材料占营收比为40.9%，较2017年增加0.4pct，人工成本占比为29.6%，较2017年增加0.3pct。

　　火锅底料行业龙头，地位稳固，高速发展态势将持续。①公司是最大的中高端火锅底料生产商。公司市场份额超过 30%，品牌效应明显。2018 年公司收入为26.81亿元，+62.9%，归母净利润5.18亿元，+98.6%。②下游客户增长带动公司营收大幅增长。公司受益于海底捞火锅的高速发展。③公司所处的火锅底料等行业持续发展。受益于下 游火锅行业的发展，火锅底料的 2016-2020 年复合增长率约为 14.7%。

　　进一步拓展渠道，销售经营模式多样化。①公司持续推进经销商渠道下沉和创新。经销商数量、销售终端端密度和覆盖城市范围均有效提升。截至2018年底共覆盖中国31个省级地区与港澳台地区，以及42个海外国家和地区。②线上线下两手抓，注重电商渠道。除自营旗舰店外，开拓天猫超市、京东等平台进行线%。③公司注重内部人员激励。把每个销售人员作为合伙人，将业绩提成转变成相关业务单元经营利润挂钩提成，并给予渠道费用使用充分授权，增加员工开拓市场的积极性。

　　产品多样化，调料和速食打开新的成长空间。①公司共拥有52款火锅调味料产品，19款中式复合调味料产品，7款方便速食产品。②火锅调味料2018年收入19.56亿元，+40.1%，受益于海底捞同店以及新开店增长，同时第三方拓展迅速；中式复合调味料，受益于产品改善和研发，2018年收入2.56亿元，+37.2%，方便速食产品2018年收入4.49亿元，+631%，收入增长主要得益于自加热小火锅的爆发。③近三年公司加强对电商销售物流效率的提升，完善线上及售后服务的流程，提升顾客体验，2018年专营店新增购买用户64万人。

　　快餐火锅赛道，扩展空间大。公司是唯一一家上市的台式休闲火锅企业，行业规模大、增速快、集中度低，快速休闲火锅市场规模从2008年至2018年复合增速达25.5%，高于火锅行业增速。快速休闲火锅客单价低，市场下沉空间大，截至2018年底呷哺呷哺旗下火锅店886家，其中538家分布在华北地区，未来将持续向华南和华东渗透，同时向中国二三线城市下沉，扩展空间大。

　　在消费升级的浪潮中分得单身经济一杯羹。①单身经济浪潮又起，有较高消费实力、较多消费时间、注重体验的特点。日本案例可借鉴，单身独居人群日益庞大，单人座位、一人份食品正成为餐饮新趋势。②呷哺呷哺深耕“单人火锅”已久，定位明确。“单人火锅”顺应单身经济新趋势，需求旺盛。呷哺呷哺主动布局，从1.0升级2.0，部分升级3.0，迎接新趋势。

　　营收快速增长+成本显著节约，竞争优势凸显。①公司门店异地扩张具备高度标准化和低资本开支的特点（开店成本约120万/家。盈亏平4-6个月时间，14个月可收回成本）。②通过店面升级、发展外卖、优化菜品等方式提升单店营收。③采购规模大、成本优势明显，并通过完善的供应链体系支撑公司扩张。④定位于中高端的“凑凑”与调料业务，将有望为公司利润增长打开新空间。

　　双主业驱动，受益增量市场。①2018年我国复合调味料市场规模为1091亿人民币，2013-2018年CAGR达15.83%，处于增量市场阶段。②2018年公司营收14.13亿元/+32.56%，其中火锅底料和川菜调料两大业务分别占比48.48%和36.66%，火锅底料销售额季节性明显，川菜调料业务收入可较好平滑收入的季节性差异。

　　产品品类丰富，差异化品牌营销促进全国性扩张。①目前公司在销产品种类多达100多种，新品层出不穷，2018年公司新研发产品13种，新推出产品12种。②公司核心品牌“大红袍”和“好人家”为中国驰名品牌，2016年推出速食火锅类新品牌“有点火”。公司开展差异化品牌营销，通过网络传播提升品牌力，新品牌在全国范围内扩张速度快。

　　销售渠道稳定多元，定制餐调业务带来增量空间。①公司拥有一批长期合作、信誉良好、业务能力强的经销商客户。2018年公司合作经销商达809家，覆盖全国31个省市，销售网络覆盖约30.8万个零售终端、5.86玩个商超卖场和4.1万家餐饮连锁单店。②B端餐饮渠道是公司的发展重心，公司计划在北京、上海等城市陆续开设餐调体验中心，负责定制餐调业务的本地化开发及意向大客户的跟踪和管理。2016-2018年公司定制餐调客户数量分别为77家、190家和203家，实现收入0.52亿元、0.88亿元、1.52亿元，分别占总销售额的5.35%、8.34%、10.78%。③公司2017年起加大对电商渠道的资源投入，销售收入主要来源于自营销售平台。公司致力于提升电商物流效率及用户服务体验，2018年天猫专营店累计用户数量125.25万人，新增64.47万人。

　　行业龙头，规模优势明显。安井食品是火锅料制品行业的绝对龙头企业，渠道全国渗透并下沉至市、县级。在保证产品质量的同时不断提升产品性价比，营收持续高速增长，2013-2018年营收CAGR为18.98%。虽然毛利率由2013年的27.77%下降至2018年的26.51%，但由于规模优势摊薄管理和销售费用，公司整体净利率反而略微提升，净利率由2013年的5.83%提升到2018年的6.35%。采用“销地产”的建厂策略和“产地销”的销售策略，销售费用逐年下降，费用控制能力优，2016-2018年销售费用率分别为14.17%、14.07%和13.43%，2016-2018年销售期间费用率分别为19.20%、18.51%和18.21%，随着营收规模的持续扩张，不断挤压小企业生存空间，市占率继续提升确定性高。

　　产能扩张计划将进一步释放产能。近年公司设计产能无法满足公司产量，2017-2018年产能利用率分别为116%和107.3%，公司进行的产能扩张计划将进一步释放产能。目前四川安井部分车间开始试生产，2019 年拟增加 2 万吨产能。泰州工厂二期、辽宁工厂二车间也将通过增加设备、技术改造等方式提高产能以满足市场需求，同时加快推进无锡年产 7 万吨速冻食品新厂、河南安井、湖北安井的建设投产。

　　双渠道发展，经销商“贴身支持”巩固渠道优势。采用“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略组合模式，兼顾B端和C端，B端贡献利润，C端提升公司品牌力。同时公司经过多年发展，形成了以“贴身支持”为核心的经销模式，打通销售渠道的支持，增加渠道粘度的支持，提升品牌拉动销售的支持，丰富营销活动促进销售的支持，促进经销商、销售终端的销量增长。

　　多品类发展，巩固常规火锅制品优势的同时，朝高端化进军。常规火锅制品同质化程度较高，企业盈利能力普遍偏低，随着消费水平提高，消费者越来越注重高品质、品牌化的产品，上市公司也在高端产品发力，走产品差异化竞争路线，行业呈现高端化趋势。在这种背景下，公司推出推出 “丸之尊”高端品牌和“三大丸”中高端产品，利用公司销售渠道巨大优势迅速抢占行业制高点，进而带动行业升级换代。尽管目前高端化难度颇大，不过在行业龙头带动下，行业未来将逐渐走向健康发展道路，作为绝对龙头的安井在高端市场将占有一席之地。

　　火锅行业推荐海底捞、呷哺呷哺。火锅行业盈利能力佳且易于标准化，连锁化率将逐步提升，推荐具有供应链壁垒，品牌力强的海底捞、呷哺呷哺。我们预计维持“增持”评级。我们预计海底捞公司2019-2021年收入分别为260.91亿元、369.20亿元和475.10亿元，归母净利润分别为25.79亿元、36.80亿元和47.95亿元，EPS分别为0.49、0.69和0.90元，目标价为34.02元人民币/37.80港元，维持“增持”评级。我们预计呷哺呷哺公司2019-2021年收入分别为58.23亿元、71.03亿元和85.24亿元，归母净利润分别为5.54亿元、6.49亿元和7.53亿元，EPS分别为0.51、0.60和0.70元，目标价为15.30元人民币/17.00港元，维持“增持”评级。

　　火锅调味品行业推荐颐海国际。火锅上游的复合调味品行业未来成长空间大，海底捞供货商颐海国际依托海底捞门店扩张，营收利润增长确定性高，且C端渠道渗透仍处于较早阶段，未来提升空间大。我们预计公司2019-2021年收入分别为40.73亿元、57.60亿元和73.80亿元，归母净利润分别为7.51亿元、10.49亿元和13.43亿元，EPS分别为0.72、1.00和1.28元，目标价为48.51元人民币/53.90港元，维持“增持”评级。

　　火锅行业竞争加剧：火锅行业存量竞争激烈，新的连锁品牌的成长将加剧行业竞争，影响现有龙头品牌力。

　　食品安全问题：出现食品安全问题将影响火锅品牌影响，从而拖累营收和利润增速。

　　三四线城市门店盈利能力低预期：目前火锅连锁企业还没有大规模在三四线城市渗透，如果三四线城市门店盈利能力低预期将影响连锁品牌扩张速度。

　　复合调味料企业研发进度低预期：复合调味料企业新品类的研发有利于打造爆品提升收入和利润体量，加速国人复合调味料使用习惯的培育，如果企业无法持续推出受大众喜爱的产品，将拖累行业整体发展速度。

　　火锅制品行业盈利能力持续下降：目前火锅制品行业盈利能力降低，如果行业龙头持续压低产品价格则会影响行业整体盈利能力。